在此前的《REITs的发展和展望系列》将REITs的简介、国外、国内的发展历史进行了简单梳理。REITs在国内的发展起步较晚，从本世纪初开始经过20多年的探索，相关制度和参与机构不断的成长完善。中国境内发行的第一单私募REITs产品“中信启航专项资产管理计划”于2014年5月21日在深圳证券交易所综合协议易平台挂牌交易。2020年4月，国家发改委、证监会联合发文《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，标志着我国基础设施公募REITs正式出台。2021年6月9只基础设施公募REITs正式上市。公募REITs的应用为不动产证券化提供了新的途径，有助于降低企业资产负债率，提高资金周转速度，缓解政府压力，加快其他基础设施建设的步伐。
接下来，我们将介绍两个国内不动产投资信托基金（REITs）的典型案例，并结合国内的REITs政策和发展历史进一步分析国内REITs行业发展面临的问题。
（一）国内第一支私募REITs：“中信启航专项资产管理计划”
1、项目简介
“中信启航专项资产管理计划”（以下简称“中信启航”）于2014年5月21日在深圳证券交易所综合协议易平台挂牌交易，是中国境内发行的第一单交易所类REITs产品，原始权益人为中信证券，底层物业资产为中信证券位于北京和深圳的两栋自有写字楼物业：北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦。
“中信启航”的发行规模为52.1亿元，对应偿付优先顺序，发行结构包括优先级和次级，二者均可通过深圳证券交易所综合协议交易平台转让。其中，优先级规模为36.5亿元，占比达70.1%，评级为AAA，预期期限不超过5年，优先级份额存续期间获得基础收益，退出时获得资本增值的10%(浮动收益部分);次级规模为15.6亿元占比为29.9%，预期期限不超过5年，次级份额存续期间获得满足优先级基础收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的90%(浮动收益部分)。“中信启航”设立了一只私募基金，来持有两个物业对应的项目公司股权，再以专项资产管理计划认购该基金份额。
图1：“中信启航”交易结构
该产品主要有两个特点。1）具有双特殊目的载体结构。“中信启航”采用的是“私募基金+资产管理计划”双特殊目的载体结构，为保留国际市场REITs的主要特征，充分利用了中国制度框架下基金和资产管理计划各自的特点，推动类REITs在中国境内的落地。2）次级证券的市场化出售。中国境内常见的资产支持证券次级份额多被原始权益人全额认购，一方面起到增信作用，另一方面则是保持对物业资产的控制权，确保满足优先级份额预期收益后的剩余收益不会旁落他人。而在“中信启航”中，原始权益人中信证券只认购了10%的次级份额，其余90%由社会投资者认购，这符合国际上REITs市场的运行逻辑，充分体现了该产品的权益属性。
2、项目意义
“中信启航”作为国内第一单REITs，具有重要的历史意义。中国以不动产为基础的融资方式，从抵押融资、收益权质押融资向股权出售发展。由于房地产政策、金融监管政策、税收制度等原因，中国长期缺乏不动产投资金融产品，仅有信托及少量投资于海外不动产的QDII产品。“中信启航”是投资优质物业的收益稳定、风险可控的金融产品，通过内部分层设计满足次级投资者的高收益需求，同时为优先级增信，优先级的外部评级达AAA。产品为不同风险偏好的投资者投资优质物业提供了难得的市场机会。另外，通过发行“中信启航”，中信证券实现净利润20余亿元，起到了补充资本金的重要作用。在当年的金融环境下，REITs为金融机构盘活存量不动产，扩充融资渠道，补充资本金提供了新的选择。
“中信启航”在深圳证券交易所综合协议交易平台挂牌交易，虽然与公募上市REITs的流动性无法相比，但是中国境内首只次级份额可交易的专项资产管理计划。该产品的优先级、次级份额皆可根据《深圳证券交易所资产管理计划份额转让业务指引》在深圳证券交易所综合协议交易平台进行交易，提高了产品的流动性，便于投资者灵活掌握进入和退出时机，迎合了不同投资偏好的投资者。
（二）国内最早的公募REITs之一：“红土创新盐田港REIT”
1、项目简介
“红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金”（以下简称“盐田港REIT”）成立于2021年6月，是国内首批9只公募REITs之一。基金管理人为红土创新基金管理有限公司（以下简称“红土创新”），初始投资的基础设施项目为现代物流中心项目。该项目位于深圳市盐田区沿港路综合保税区内，主要是为港口运营商、国际货物代理商、制造商等提供仓储服务，以向客户收取租赁费和综合管理服务费作为回报，该基础设施项目主要通过物业出租获得持续、稳定的租金收入。“红土创新”在2021年发起成立“盐田港REIT”，并在公开市场上公开发售吸引投资者投资，盐田港集团作为原始权益人必须持有基金部分份额，剩余部分为其他投资者投资，由于基础设施REITs产品在我国发展并不成熟，所以投资者需具备良好的专业能力，因此其中公众投资者多为机构投资者。
本次盐港REIT共募集18.4亿元资金，基金管理人负责基金的管理运营，由于目前我国《证券法》规定，公募基金不能直接投资于基础设施资产，因此需要搭建“公募基金+ABS”的架构间接持有底层资产，专项计划管理人“红土资管有限公司”（以下简称“红土资管”）设立“深创投--盐田港仓储物流资产支持专项计划”（以下简称“专项计划”），并对其进行管理，基金管理人“红土创新”与专项计划管理人“红土资管”根据签订的认购协议，将募集到的18.4亿元的资金委托“红土资管”进行管理，“红土创新”则成为资产支持证券100%的持有人，将基础设施项目进行证券化，可以提高资产的流动性。
资产支持“专项计划”将公募基金认购的资产支持证券的18.4亿元的认购款用来购买盐田港集团SPV 100%目标股权和SPV 100%目标债权。专项计划管理人“红土资管”与盐田港集团签订《SPV股权转让协议》，并根据协议约定自专项计划成立之日起，“红土资管”便完全持有SPV，相关手续办理完毕后向盐田港集团支付转让价款。
中间搭建的SPV和项目公司自上述收购完成的半年之内，根据两者签订的《吸收合并协议》，完成反向吸收合并，SPV公司注销，专项计划管理人红土资管有限公司直接成为项目公司100%股东，如图2所示。
图2：“红土创新”交易结构
2、项目意义
1）积极响应国家政策号召，具有很强的行业引领效应。2020年深圳市国资委全力推动市属国资国企参与基础设施公募REITs试点工作，成立专项工作组，制定工作方案，全面梳理系统内基础设施领域企业资产情况并积极推进试点项目申报，盐田港集团积极响应政策号召，联合深圳市创新投资集团有限公司（以下简称“深创投”）成立“盐田港REIT”，盐田港集团提供基础设施资产，“深创投”的子公司“红土创新”担任“盐田港REIT”基金管理人，“盐田港REIT”获得审批通过，成为全国首批基础设施公募REITs九个试点项目之一。盐田港集团积极开展基础设施公募REITs，体现了国资国企积极响应国家政策、做好示范先例的责任和担当，是集团落实“产业资本双轮驱动”发展思路的重大举措，也是集团实施“十四五”战略规划的重大成果。
2）拓宽了基础设施建设公司的融资渠道。仓储物流行业是基础设施中的一类，拥有大量待盘活的不动产，具有前期投入大、资金回收期长、变现能力较弱等特点。其收入来源主要是收取的租赁客户的租金，项目回收期通常可达10年乃至更久，在此期间，可能存在巨大的经营压力，因此需要多种融资渠道进行资金周转，缓解巨大的负债压力。开展公募REITs，拓宽融资渠道对于基建公司而言短期内可以获得大量资金支持，减轻基建公司借款还款压力，同时筹集到的资金也能够更好的建设发展其他项目，所以这也是基建公司发行公募REITs的重要原因。
未完待续，《REITs的发展和展望系列》将分为5个部分持续进行发布：
1、《REITs的发展和展望系列（一）：REITs的简介和分类》（已发）
2、《REITs的发展和展望系列（二）：REITs在海外的发展历史》（已发）
3、《REITs的发展和展望系列（三）：REITs在国内的发展历史》（已发）
4、《REITs的发展和展望系列（四）：REITs在国内的发展实践》（本文）
5、《REITs的发展和展望系列（五）：REITs目前存在的问题和发展的展望》
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